央行净投放难缓资金焦虑，短期可能仍有震荡；美联储或维持利率不变 | 债市周报

　　AI摘要：

　　近期长端利率短期或仍有震荡，央行大额逆回购投放显示资金收敛非宽松拐点，离场资金观望待入场，若中长期资金由净回笼转为净投放，债市有望加速重启。通胀方面，5月CPI同比持平1.2%，油价上涨对冲食品回落；PPI同比升至3.9%创近四年新高，但涨价由成本驱动、下游传导偏弱，景气仍集中在上游。美国5月CPI同比升至4.2%创三年新高，核心CPI环比低于预期，美联储或维持利率不变，但油价上涨与就业韧性令偏紧立场延续。

10年期国债活跃券

　　（数据来源：Choice）

　　1、长端利率短期可能仍有震荡

　　兴业证券固收首席分析师刘郁

　　调整之后，仍是机会。从央行近期持续的大额逆回购投放状态来看，6月上旬的资金收敛而非货币宽松的拐点。此外，近期离场的资金，可能更多处于观望状态，例如银行理财开始将闲置资金用于回购融出。这也意味着债市仍有子弹，但凡后续流动性出现改善，回归资金或成为利率下行的重要推力。对于接下来的行情，12日尾盘的央行6M买断式回购操作或是重要变量，如果中长期资金由净回笼转为净投放，债市行情有望加速重启。

　　华福证券固收首席分析师李一爽

　　本周资金边际收敛可能反映了央行在10Y国债1.7%附近限制利率过快下行的态度，但《金融时报》强调流动性充裕基调不变，更重要的是5月以来大行的持续买入，使得中短端与资金利率脱敏，在稳固金融支持实体的要求下，我们认为大行可能仍会在一定程度上维持对债券的净买入，这可能也会限制利率上行的空间。尽管市场对此可能还需要一段时间的验证期，长端利率短期可能仍有震荡，但利率上行的幅度或低于5月，市场的机会可能在资金利率高点验证后到来。

　　长城证券固收首席分析师李相龙

　　若10年期国债收益率持续受限于1.70%附近，则其进一步下行的赔率有所降低。同时，当前30年期与10年期国债的利差仍在45BP以上，相较去年历史低点（20BP以内）存在较大的压缩空间，这种情况或将驱动部分配置资金从10年期转向更长期的30年期品种。如果后续降息预期未能兑现，10年期品种的投资空间将受到一定约束，而30年期在相对利差保护较充足的情况下，配置和交易价值凸显。届时，30年-10年利差有望开启收窄趋势，建议关注超长债的配置需求变化以及30年期与10年期利差的潜在压缩机会。

　　华创证券投资交易部

　　结合央行此前“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”的表述，以及近日央行未通过官媒传达收紧意图来看，当前资金价格应当未偏离央行合意水平。市场之所以对资金面敏感，一方面是由于流动性仍处于由“宽松”转向“均衡偏松”的过程中，而尚未稳定；另一方面或与季末月份银行信贷冲量造成资金面扰动有关。我们认为在信贷表现偏弱、支持政府债平稳发行作为央行主线任务的背景下，后续资金价格持续上行的概率不高，资金面有望于当前水平企稳。

　　国海证券固收首席分析师颜子琦

　　在此前报告中我们重点推荐 10 年国开债， 近期该品种赔率有所下降， 可以适当哑铃型布局（1Y+30Y） ， 主要有三点原因。 第一点原因在于从最新一周的现券交易情况来看， 大型银行对 7-10Y 政金债的净买入在下降， 6 月 1 日至 5 日整体净卖出 30 亿元， 而大型银行主要转为配置 7 年及以下政金债、 以及 5-10 年期的国债， 因此在买盘逐步退出的情况下， 10 年税收利差很有可能已经触及了相对低点；第二点原因在于 10 年国债比较接近整数关卡 1.7%， 很有可能“下不动” ， 那么国开债的赔率其实在降低； 第三点原因在于券商近期可能也在做多税收利差， 4 月以来券商对于 10 年国开债的借贷量整体在上升， 而对 10 年国债借贷量则有所下滑， 背后可能是博弈税收利差反弹。

　　2、涨价不扩散，景气仍集中

　　华泰证券首席宏观经济学家易峘

　　往前看，中东局势仍有不确定性，AI产业链涨价潮及油价中枢抬升均支撑通胀上行，但下游顺价能力较弱行业的利润或持续承压。我们延续出口增长继续领跑内需的判断，即中国制造业定价权有望进一步提升，领跑企业利润改善——高新技术和新能源行业贡献率快速上升，中国出口占全球份额继续扩张推动中国出口及企业竞争力提升。此外，油价上行亦可能传导至农产品领域，推动四季度食品价格回升。但需关注能源短缺时间拉长后对全球“需求破坏”的潜在影响，以及国内地方化债可能带来一定影响，地方政府自发性加速化债可能对广义财政部门信用扩张形成制约，给国内增长及通胀回升带来下行压力。

　　长江证券宏观首席分析师于博

　　油价回落，是否意味着PPI到达拐点？我们在此前的通胀点评中对Q2通胀进行了展望，目前观点不变：1）在美伊冲突期间、霍尔木兹海峡尚未恢复通航期间，预计油价仍将在90-110美元/桶之间波动，即便冲突结束，潜在的补库需求，以及能源安全重要性凸显的背景下，预计油价仍将保持在相对高位，并对国内的CPI、PPI产生持续影响，详见“物价指南系列1”《油价上行，通胀将向何处去？》。2）Q2，CPI、PPI同比基数仍处于低位，叠加油价影响，预计二者仍将震荡上行。但如果Q3油价环比明显回落，在国内整体需求偏弱的背景下，预计通胀有下行压力，此外下半年关注猪周期的变化，详见“物价指南系列2”《回升的CPI：从猪价筑底，到猪油共振》。总结而言，下半年CPI、PPI的低基数效应将逐步消退，若油价进入缓慢下行通道，而内需较弱、周期上行动力不足，那么通胀或将有所承压。

　　西南证券首席经济学家叶凡

　　CPI方面，5月CPI同比持平于1.2%，核心受能源涨价托举、猪价低位运行拖累。分项来看，食品价格同比降幅扩大至-1.7%，应季蔬果供给增量充足，叠加生猪价格高基数效应，拖累食品同比拐点延后；非食品价格同比涨幅扩至1.9%，依托低基数与工业消费品涨价形成支撑。环比维度，5月CPI由上涨转为下降0.1%，其中食品环比降幅收窄至-0.4%，受益于季节性需求回暖；非食品环比回落0.1%，主要由于五一假期后出行需求季节性回落。6月，食品端，蛋价受供给偏紧支撑或将延续涨势，蔬果供给充裕叠加端午假期需求提振，价格有望保持平稳，带动食品CPI同比降幅小幅收窄。非食品端，高位油价将支撑交通通信分项，但端午假期时长较短，对服务及消费品需求拉动有限，整体非食品价格或保持稳定，预计6月CPI同比阶段性下行；PPI方面，受地缘输入性因素驱动，5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，石油相关行业涨幅领跑。同时电气化升级、AI算力需求增长，推动有色、电气机械、电子设备等行业价格上行。预计6月PPI同比延续高增，但本轮涨价由成本抬升、低基数主导，产业链下游传导偏弱，地缘局势仍是左右短期PPI走势的核心因素。

　　东北证券固收首席分析师孟万林

　　5月CPI同比持平于上月，核心在于油价上涨对冲食品回落。5月CPI同比读数保持稳定，油价上涨和AI需求增长拉动的交通通信价格大幅上涨，对冲了食品大类同比回落的影响；交通通信以5.4%的同比涨幅成为最强支撑项，其中交通工具用能源同比大涨21.1%，源于国际原油高位震荡、国内进口油价上行带动成品油调价抬升用车成本，叠加通信工具同比上涨6.6%，AI算力扩张拉动电子硬件价格上升；食品烟酒及在外餐饮同比-0.9%是最大拖累，畜肉类同比-7.4%，其中猪肉同比大幅下滑16.1%，生猪充裕出栏压制肉价，同时夏季来临，鲜果大量上市价格同步走弱。

　　东方证券分析师刘姜枫

　　市场为何预测偏低？一是油价上涨在化工链条流畅传导，拉动油化工的同时蔓延到了煤化工；二是化工链条传导过程存在放大加价传导现象；三是一些预测技术问题如期现价差、国际油价的传导滞后、国内成品油调价机制等。PPI高点仍然大概率出现在6-7月，景气仍未见扩散。由于基数的利好在7月后结束，在化工链条以外顺价困难的认识下，无论海峡通航与否，只要不发生全球产业链断裂的恶性事件，油价难以进一步拉动PPI环比，PPI的同比高点大概率在7月。

　　3、美CPI数据点评

　　华泰证券首席宏观经济学家易峘

　　5 月核心 CPI 降温一定程度缓解了市场当前对联储加息前景的担忧，关注后续通胀数据以及 6 月 FOMC 会议指引。5 月 CPI 同比突破 4%，整体通胀已连续两个月高于非农时薪增速，美国居民实际收入增长承压，或有助于为核心通胀降温，且考虑到住房较为温和，关税影响下降，预计核心通胀下半年仍将维持温和态势，我们维持此前观点，联储将在下半年维持利率不变，关注下周联储 6 月 FOMC 对点阵图以及未来利率的指引。在美国就业市场企稳的背景下，联储对通胀风险的担忧明显上行，如果油价再次上涨，或者需求在高利率、鹰派联储的组合下仍然偏强，导致核心通胀居高不下，联储明年可能加息 2 次，若需求受到高利率压制回落至趋势之下，则明年加息预期可能不会兑现（参见《联储明年可能有必要加息》

　　华创证券首席经济学家张瑜

　　PPI 环比上涨 0.5%， 市场预期约 0.3%， 连续 8 个月上涨。一是中游制造供需持续改善带动价格继续上涨， 主要是与 AI 和电气化相关的行业， 比如有色中的铜和锡、计算机电子中的集成电路封装测试系列、外存储设备及部件，电气机械中的光纤制造、电线电缆制造。 二是季节性需求增加带动部分行业价格上涨，包括煤炭采选、电力供应、家用制冷电器等。 三是， 油价下跌的影响滞后，化工品供给和库存下降导致价格韧性偏强。 5 月份布油现货价下跌约10%， 但 PPI 中原油化工链条对环比的拉动仍有约 0.2 个百分点。

　　兴业证券首席宏观分析师段超

　　5月CPI喜忧参半，或为本月美联储议息会议提供按兵不动的理由，但流动性担忧仍存。从本期数据看，5月核心通胀环比弱于预期，可能说明能源通胀对其它行业的扩散效应阶段性企稳，为美联储6月议息会议提供维持利率不变的理由。但抛开部分数据略低于预期不谈，5月核心CPI算不上降温，住房、娱乐、医疗等相关服务价格仍具粘性；能源通胀依旧是整体通胀的主要拖累。数据公布后，美股三大指数开盘后均有所下跌，10年期美债收益率小幅上升，黄金下跌。此外，美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡重新被伊朗严厉封锁，国际油价再次飙升，美伊达成和平协议的前景恐又添阴影。往后看，若霍尔木兹海峡通航扰动继续推升油价，以及就业市场韧性延续，美联储更可能维持偏紧立场，并等待更明确的通胀回落或就业转弱的信号出现。

　　国盛证券首席经济学家熊园

　　美国5月CPI同比升至4.2%、创三年来新高，能源项继续推高整体通胀；但核心CPI环比仅0.2%、低于预期，油价“二轮效应”尚不明显，新车、家居、车险等项目降温压低核心通胀，关税影响逐步减弱、4月房租重新采样的技术性影响也消退。此外，需注意5月美国实际平均时薪同比进一步降至-0.7%，居民实际购买力受一步侵蚀。往后看，在基准情形下（油价不再大涨），叠加去年关税带来的高基数，5月CPI可能就是全年同比高点。CPI公布后，美债、美元、利率期货表现相对克制，市场并未显著上修美联储加息定价；美股尤其是纳指明显下跌，背后是整体通胀仍高、利率短期还会维持高位，叠加盘中特朗普威胁将“非常猛烈”打击伊朗，进一步压制市场风险偏好；黄金大跌则主要受实际利率高位和美元韧性压制。

　　中国银河宏观首席分析师张迪

　　5月CPI基本延续了4月的主要特征，但居住成本回到了正常轨道：（1）油价影响依然突出，0.47个百分点的环比涨幅中约0.28个百分点是由能源商品贡献；不过，随着WTI原油环比价格在5月份稳定并在6月出现一定回落，能源商品未来造成的通胀压力将出现阶段性减弱。（2）4月影响明显的居住成本，在5月的季调环比增速从前值0.6%回落至0.3%，这主要是由于上个月劳工数据局对于2025年10月政府停摆时的统计低估进行了一次性修正，5月居住成本重新回到稳定回落的轨道。（3）核心商品的环比压力持续放缓，基本可以确认“解放日”关税造成的核心商品通胀高峰已经结束。电视、音响、摄影器材、电话硬件和计算器等受关税影响明显的商品分项进一步回落。（4）核心服务环比仍有所加速，医疗护理服务、休闲服务、教育与通信服务和其他杂项服务环比偏高，但部分服务涨价的持续性依然存疑；4月与5月环比加速的服务项并不一致，目前尚不能确定涨价的持续性。

文章来源：东方财富Choice数据 责任编辑：6 原标题：央行净投放难缓资金焦虑，短期可能仍有震荡；美联储或维持利率不变 | 债市周报 郑重声明：东方财富发布此内容旨在传播更多信息，与本站立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。 举报 东方财富网 分享到微信朋友圈

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